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试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
江苏省苏州市人民政府


苏州市人民政府令第9号


　　《苏州市机动车维修与配件经营行业管理办法》，已经２０００年４月４日市政府第５１次常务会议讨论通过，现予发布。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　市长　陈德铭
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　二０００年六月九日
　　　　　　　　 苏州市机动车维修与配件经营行业管理办法

第一章　总则





　　第一条　为加强机动车维修与配件经营的管理，维护机动车维修与配件经营市场秩序，保证机动车维修质量，保障车辆安全运行，根据国家有关法律、法规规定，结合本市实际，制定本办法。


　　第二条　凡在本市行政区域内从事机动车维修和配件经营的单位和个人（简称经营者），均须执行本办法。


　　第三条　市和县级市交通主管部门负责机动车维修经营的行业管理，并会同工商、质量技术监督等部门对本市的机动车维修与配件经营实行规划、协调、监督、服务等管理工作。市和县级市机动车维修管理机构具体负责本办法的实施。


　　第四条　工商、税务、公安、物价、质量技术监督等部门，应当按照各自的职责分工，对机动车维修与配件经营进行监督管理。


　　第五条　机动车维修与配件经营的单位和个人必须合法经营，保证质量，价格合理，公平交易，服务用户，保证维修后车辆性能良好，安全可靠。

第二章　开业与歇业





　　第六条　开办机动车维修业务的单位和个人，应当持有效证件向所在地机动车维修管理机构申请领取《机动车维修许可证），凭许可证向工商行政管理部门申请开业登记。
　　开办配件经营业务的单位和个人，必须向机动车维修管理机构申领《经营机动车配件技术条件合格证》。


　　第七条　机动车维修管理机构应当在接到申报材料之日起１５日内审核完毕。技术条件合格的，根据审核的类别发给《机动车维修许可证》或者《经营机动车配件技术条件合格证》，技术条件不合格的不予办理并说明理由。


　　第八条　开办机动车维修业务的单位和个人按规模和技术条件分为三类：
　　（一）一类：可以从事汽车大修、总成大修、各级维护和小修；
　　（二）二类：可以从事汽车各级维护和小修；
　　（三）三类：可以从事汽车专项修理（车身、涂漆、蓬、套、座垫及内装饰、电器仪表、蓄电池、汽车空调机、暖风机、水箱、散热器、油箱、轮胎修补、玻璃安装、汽车清洗、高压油泵、喷油嘴、曲轴修磨、气缸镗磨等）、摩托车维修。


　　第九条　凡开办机动车维修与配件经营的单位和个人，必须具备以下相应的条件：
　　（一）有相应的经营场所、厂房、停车场地、维修设备和资金；
　　（二）有相应的工程技术人员、技术工人和管理人员；
　　（三）有相应的质量检验制度、质量检测设备和符合国家计量标准的量具，以及经过培训合格的质量检验人员；
　　（四）符合国家环境保护、消防、卫生、交通、安全、治安防范等要求。


　　第十条　机动车的维修必须由有资质的维修企业承担。经营机动车配件的单位和个人未取得维修资质的，不得从事机动车维修业务。


　　第十一条　变更经营范围、类别、场所的，应当向原发证的机动车维修管理机构提出申请，经审查批准后，方可办理变更手续。


　　第十二条　申请歇业的，应当在歇业前１个月向原发证的机动车维修管理机构提出报告，缴销《机动车维修许可证》或者《经营机动车配件技术条件合格证》后，再按照国家有关规定办理税务和其他有关歇业手续。
　　申请临时停业的，应当向原发证的机动车维修管理机构报告停业原因和起止时间。


　　第十三条　机动车维修、配件经营的单位和个人，应当在开业后１０日内向公安部门备案，并签订治安责任书。

第三章　技术和质量管理





　　第十四条　机动车维修管理机构应当会同技术监督部门加强对机动车维修、配件经营单位和个人的技术条件、配件质量和维修质量的检查指导和监督。


　　第十五条　机动车维修管理机构应当对技术人员、质量检验人员、管理人员和技术工人进行定期培训和考核，颁发有关技术证书。


　　第十六条　机动车维修、配件经营的单位和个人使用的计量器具，必须经所在地质量技术监督部门或者由质量技术监督部门批准的计量检定机构进行周期检定，并取得相应的检定合格证。


　　第十七条　机动车维修单位和个人，应当建立健全维修、检测等工艺规程，严格执行机动车维修质量检验制度。


　　第十八条　机动车维修企业进行二级维护以上的车辆（含二级维护），应当按规定登记下列项目，并经汽车综合性能检测站检测合格后，方能出厂：
　　（一）送修车辆的号牌、车型、发动机号码、车架号码、厂牌型号、车身颜色；
　　（二）车主姓名；
　　（三）修理项目和送修时间。


　　第十九条　经大修和维护出厂的车辆，必须分别达到３个月（或行驶１０００公里）和１０天（或行驶１５００公里）的质量保证期。
　　在保证期内，车辆发生故障或损坏，确属维修质量原因的，由承修方无偿修复。因承修方提供材料、配件造成的质量问题，返修工时费、材料配件费由承修方承担；属用户使用不当而发生早期损坏的，由用户负责。


　　第二十条　经营机动车配件的单位和个人，对购进的汽车、摩托车配件，必须执行下列检验程序：
　　（一）检验产品有无产地、出厂单位名称及质量合格证；
　　（二）仪器检测是否符合产品标准；
　　（三）填写检验单，检验人员签具姓名。


　　第二十一条　机动车维修、配件经营的单位和个人与用户发生质量纠纷时，可以进行协商，协商不成，机动车维修管理机构应当配合质量技术监督部门，对质量纠纷进行技术分析、鉴定和调解。
　　当事人双方可以根据合同中的仲裁条款和事后达成的书面协议，向仲裁机构申请仲裁；没有达成仲裁协议的，当事人一方可以向人民法院起诉。

第四章　价格与收费管理





　　第二十二条　机动车维修管理机构应当配合物价部门对机动车维修、配件经营的价格与收费进行监督检查。


　　第二十三条　机动车维修、配件经营的单位和个人必须明码标价，按规定收费，不得重复收费和擅自提高收费标准。


　　第二十四条　机动车维修、配件经营的单位和个人，必须建立健全各类财务帐册，使用统一的税务票据。

第五章　业务管理





　　第二十五条　机动车维修管理机构应当贯彻国家有关法律、法规，加强对机动车维修、配件经营从业人员的法制宣传和教育。


　　第二十六条　机动车维修管理机构应当对机动车维修、配件经营业的单位和个人的技术条件进行年度审验。


　　第二十七条　车辆进行二级维护以上作业项目的或者承修金额在２０００元以上的，承托双方必须签订《汽车维修合同》，使用统一的文本。


　　第二十八条　机动车维修单位承接改装、改造或者维修因交通事故损坏的车辆，必须查验公安交通管理部门的有关证明。


　　第二十九条　不得占用道路和公共场所从事维修和经营活动或停放维修车辆。维修车辆上路试车，必须按照公安交通管理部门的规定进行。


　　第三十条　机动车维修单位和个人不得利用配件拼装车辆。维修换下的旧机件总成，应当登记造册，退还给用户。禁止承修、拆解、改装、拼装、倒卖国家规定报废的车辆。


　　第三十一条　机动车维修、配件经营的单位和个人应当按照有关规定，按时向机动车维修管理机构报送统计报表和其他资料。

第六章　奖励与处罚





　　第三十二条　对认真执行本办法，坚持文明生产、优质服务、确保质量，成绩显著的单位和个人，应当给予表彰和奖励。


　　第三十三条　违反本办法，除按交通部《道路运输行政处罚规定》的规定处罚外，有下列行为的，由交通主管部门责令改正并予以处罚：
　　（一）未取得《经营机动车配件技术条件合格证》擅自经营机动车配件的，处以１０００元以上３０００元以下罚款；不按规定期限办理年度审验的，处以５０元以上２００元以下罚款；
　　（二）未取得《机动车维修许可证》从事三类维修业务的、未按规定期限办理年度审验手续或占道从事维修作业的，处以５０元以上２００元以下的罚款；
　　（三）违反本办法第十条规定，配件经营单位无资质从事机动车维修业务的，处以５０元以上２０００元以下罚款。


　　第三十四条　罚没款应当使用财政部门统一罚没收据。


　　第三十五条　当事人对行政处罚决定不服的，可以依照《中华人民共和国行政复议法》、《中华人民共和国行政诉讼法》的规定申请复议或者提起诉讼。当事人逾期不申请复议或者起诉，又不履行处罚决定的，由作出处罚决定的部门申请人民法院强制执行。


　　第三十六条　执法人员执行公务时，必须出示执法证件，秉公执法。对于玩忽职守、滥用职权、徇私舞弊的，由所在单位给予行政处分；情节严重，构成犯罪的，由司法机关依法追究直接责任人的刑事责任。

第七章　附则




　　第三十七条　燃油助力车维修行业管理与配件经营参照本办法执行。


　　第三十八条　本办法自２０００年７月１日起施行。苏州市人民政府１９９５年９月３０日第１４号令《苏州市汽车维修与配件经营行业管理办法）同时废止。